合兴包装2018年中报点评:传统主业与PSCP厚积薄发,收入业绩实现双高增长

包装+供应链业务快速增长,合众创亚并表利润高增

收购合众创亚(亚洲),营业外收入贡献业绩高增

公司公告2018年中报,业绩靓丽、增速显著:公司18上半年实现营业收入48.2亿元,同比增长89.5%,归母净利润4.10亿元,同比增长476.4%(符合预增公告450%-500%的预期),扣非净利润0.95亿元,同比增长34.0%,经营现金流净额0.45亿元,同比增长112.5%(主要系本期供应商结算较多采用开具承兑)。18Q2单季收入27.98亿元,同比增长100.6%,归母净利率3.60亿元,同比增长791.3%。扣除收购合众创亚投资收益2.96亿元、商誉减值0.24亿元、产业基金投资收益0.14亿元的实际影响,公司18H1净利润同比增长75.1%,18Q2净利润同比增长86.2%。18年公司受益于环保供给侧持续以及龙头集中度提升,新客户开拓顺利、溢价优势明显,PSCP平台持续放量,收入和业绩双双取得高增长。

   
报告期内,受环保政策持续趋严、进口废纸新规影响,合兴上游原材料瓦楞箱板纸价格维持高位,公司凭借龙头议价优势,及时对成本进行传导,同时持续开拓新客户,实现了收入快速增长。2018H1公司实现营业收入48.20亿元,同比增长89.53%;实现归母净利润4.1亿元,同比增长476.37%。2018上半年公司扣非后归母净利润仅为0.95亿元,主要系报告期内公司收购合众创亚获得投资收益约2.96亿元。不考虑投资收益,公司内生净利润约为1.14亿元,对应增速为60.56%。

   
2018年6月5日,合兴包装公告,公司前期以人民币7.18亿元的交易价格购买合众创亚包装服务(亚洲)有限公司100%的股份,截至2018年6月4日,公司收购合众创亚(亚洲)100%的股份过户手续已完成,并已将所有价款付讫。合众创亚(亚洲)已取得了由新加坡会计与企业管理局出具的股权变更后公司注册证书,公司现持有合众创亚(亚洲)100%的股份。由于收购对价低于其可辨认净资产的公允价值,因此此次收购形成了约2.9亿元的营业外收入。此次公司预计2018H1归母净利润为3.91亿元-4.26亿元,剔除2.9亿元营业外收入后公司内生净利润为1.01亿元-1.36亿元,对应增速为42.25%-91.55%。

   
传统业务扩张+PSCP(包装产业供应链云平台)放量,业务结构不断优化。纸包装行业洗牌持续加剧:公司主业增速较高,18上半年实现收入36.26亿元,同比增长62.2%,龙头效应持续凸显,并且仍处于快速成长期,收入增速明显高于下游行业增速。我们估计公司18上半年纸箱销量增速超过25%,纸板销量增速超过50%,纸箱价格增速约为15%,纸板价格基本持平。(包含PSCP平台)。公司18H1存货同比减少1.5%,存货周转率提升至3.89次(+1.01),下游对于纸包装需求持续旺盛,并且应收账款同比提升7.1%,基本保持账期风险可控。集团化、大客户战略持续推进:随海尔(家电)、联想(消费类电子)、伊利(食品)、京东(电商)、顺丰(物流)等各类客户规模扩张,公司凭借可复制的业务模式及整体解决方案的服务模式,配合进行业务扩张。PSCP包装云平台继续发力:18上半年供应链服务平台实现收入11.95亿元,同比增长287.4%,已超过17年全年平台的收入,业务提升显著。公司从2016年开始对PSCP平台进行线下地推,并启动线上平台搭建工作,“联合包装网”网络运营模块1.0版于2017年中旬正式上线,目前拥有平台客户约1200家,18上半年新增客户数约500家。PSCP利用互联网技术建立资源共享平台、实现跨地域产业集群、提升供需对接精准度、缩短交易流程和周期,有望整合行业产生规模效益,促进包装板块内生增长。未来2-3年,公司将继续加大投入,进一步完善云平台的功能,从而为客户提供快速便捷、价格低廉的一体化优质服务。

    分业务来看:

    行业横向整合,产能布局优化,协同发展可期

   
盈利能力:业务结构变化致使毛利率变化,未来盈利有望不断提升。18H1毛利率下滑3.69pct至11.68%,主要系低毛利率PSCP业务占比提升所致,扣除投资收益及商誉等影响净利率2.6%,与17年同期保持平稳。1)外界经营压力虽大,公司集中度提升,抬升话语权。上游箱板纸行业因环保督查、限制废纸进口等因素,近两年价格大幅上涨(18H1箱板纸、瓦楞纸价格涨幅约20%)。但得益于纸包装行业集中度抬升,公司话语权提升,公司向下游转嫁部分成本压力,部分对冲成本影响。近期公司毛利率仍能在13%-15%左右,未来随着公司原材料成本压力影响趋缓,盈利仍具备向上弹性。2)新业务拓展初期,盈利能力偏低,但市场整合想象空间巨大。由于创新业务PSCP(供应链云平台)投放初期,公司以收管理费和服务费模式为主,前期费用投入较大,此类业务毛利率较低(17年供应链服务毛利率2.8%),未来随着该项业务逐渐成熟,整合效应及盈利弹性有望逐步体现。

   
包装制造业务2018H1实现营业收入36.26亿元,同比增长62.22%,占比75.22%;毛利率为14.51%,较上年同期减少2.49pct。

   
合众创亚(亚洲)为原国际纸业中国区域的瓦楞纸箱业务部,2017年合众创亚(亚洲)实现营业收入21.71亿,净利润6473.11万。我们认为,合众创亚(亚洲)下属14家中国子公司分别位于东北、华北、华东、西南、华南、华中等地,与公司的生产基地分布大部分存在互补性,通过此次收购,可迅速增强公司在东北、华东的市场布局,巩固在华南、华中的竞争优势。合兴包装通过此次收购,将实现行业的横向整合,实现区域布局的扩大,产能的增加,协同发展可期。

   
收购合众创亚国内及东南亚瓦楞纸项目,充分发挥协同效应。公司2018年6月收购合众创亚(亚洲)及东南亚4个公司,整合原国际纸业国内及东南亚箱板纸箱业务,截止18年上半年创亚贡献1个月并表利润,预计18下半年并表半年,2019年持续贡献业绩增量。国内板块下属公司包含14家中国子公司,有望实现国内区域布局扩大和产能提升,有望提供更优质服务,实现协同效应。合众东南亚4家公司经营逐渐改善,有望助力合兴快速实现东南亚战略布局,实现跨国整合和资源协同。

   
供应链业务2018H1实现营业收入11.95亿元,同比增长287.41%,占比24.78%;毛利率为3.07%,较上年同期减少0.47pct。

    行业集中度逐步提升,龙头优势逐渐显现

   
公司以新模式、新定位由包装制造商向一体化包装服务商转型,收入已进入高增长通道,维持买入。1)行业集中度提升趋势:在原材料箱版瓦楞纸价格高位震荡,环保压力加大的外部经营压力下,纸包装行业小产能加速退出,行业开始进入加速整合期。2)公司长期积累,有望受益:长期专注于纸包装行业,拥有长期的专业积淀,广泛的用户基础,和异地产能管理的经验,通过自建产能、行业并购等模式加速整合行业,有望厚积薄发。借助定增资金到位,公司创新业务持续稳步推进,PSCP及IPS逐步放量,与传统业务产生协同。公司收入增长全面提速,盈利能力有望逐步修复。公司2015年实行的员工持股计划进一步提升整体凝聚力(成本为8.96元),实际控制人2016年增持彰显发展信心(成本6.43元)。我们维持公司2018-2020年经营性归母净利润至2.38亿元、3.59亿元、4.64亿元,合EPS0.20元、0.31元、0.40元(yoy55%/51%/29%),若考虑我们一次性投资收益等影响2.9亿元,我们维持公司2018-2020年EPS0.45元、0.31元、0.40元的盈利预测,目前股价(6.11元)对应2018-2020年PE:不考虑投资收益:分别为30倍、20倍和15倍;考虑投资收益:分别为14倍、20倍、15倍,我们看好公司在纸箱包装行业的龙头实力,公司未来整合空间巨大,新模式发力加速行业整合,原材料成本压力趋于缓解有望体现盈利弹性,维持买入!

    合众创亚2018H1实现营业收入11.70亿元,归母净利润0.34亿元。

   
包装行业属于大行业,小公司,对比美国CR5有70%的市场集中度。国内包装行业集中度有待提升。此前行业整合速度较慢,也缺少事件的触发,然而近年来由于环保政策趋严,行业整合逐步加快。

    IPS/PSCP项目持续推进,为公司提供新的业绩驱动

   
同时我们认为合兴包装在供货稳定性、信誉方面具备较高优势。2017年瓦楞箱板纸供应紧张,合兴的客户没有发生断货,而行业内一些中小企业则没有这种能力,客户方面对供货稳定性重视程度将高于对价格的敏感程度。考虑合兴前期成立了并购基金,龙头竞争优势逐渐显现。

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